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警惕全球货币政策转向的潜在金融风险

美联储货币政策“再校准”,全球开启新一轮降息潮。在维持了长达9年的扩张后,美国正处于经济复苏晚期,减税红利逐渐消退,全球贸易争端负面效应显现,资本市场剧烈波动,国债收益率曲线收窄并且部分倒挂,增长动能和持续性面临较大挑战。经济前景变化,促使美联储调整货币政策立场,7月议息会议宣布降息25个基点,并较原定计划提前两个月结束缩表。芝商所联邦基金利率期货显示,在即将到来的9月18日议息会议上,美联储降息25个基点的概率高达98.1%。尽管美联储主席鲍威尔一再声明,降息出于预防性动机,只是政策立场校准,但其开启了宽松通道,对全球央行政策走向具有引领作用。

  货币政策周期通常与经济周期反向变动。2008年全球金融危机以来,为应对经济衰退,主要发达经济体央行普遍采取了“极低利率+量化宽松”的非常规货币政策操作。2017年至2018年,随着全球经济呈现复苏势头,主要国家央行计划或启动货币政策正常化,退出量化宽松、加息、缩表三者依次或协调推进。2019年正值多事之秋,IMF调整前景预测,全球经济增速将进一步回落至3.2%,较2018年再度降低0.4个百分点。随着基本面预期变化,2019年已有28个国家和地区的央行或货币当局宣布降息,更多地释放“鸽”派信号,全球货币政策再度面临拐点。然而,当前值得特别关注的是,全球货币政策面临严峻考验,并且操作空间有限,虽然在一定程度上有助于刺激实体经济增长,但潜在的金融风险不容忽视。

  利率中枢下移,有利于支持实体经济增长,但或将进一步增加全球债务负担。随着全球主要央行货币政策转向,利率中枢与市场水平趋于下行。截至8月21日,美国10年期国债收益率、欧元区10年期公债收益率以及英国10年期国债收益率分别较2018年末降低了1.1个百分点、0.94个百分点和0.78个百分点。融资成本下降,在一定程度上有助于企业投资生产,缓解债务压力,支持实体经济增长。但是,新一轮降息刺激借贷,或将促使全球债务水平进一步攀升。2019年,发达经济体非金融部门杠杆水平已从2008年的200%攀升至250%左右,新兴经济体约有两万亿美元债券和贷款集中到期。全球债务负担加剧,将为长期经济前景笼罩一层阴影。

  全球流动性供给再度逆转,金融市场繁荣背后蕴藏着下一轮震荡风险。全球货币政策趋同转向,流动性闸门再度打开,金融资产价格随之振荡调整。2019年以来,美国标普500指数、欧洲STOXX50指数、MSCI全球指数分别较年初上涨了14.82%、11.26%和10.27%,与实体经济低迷、贸易摩擦加剧等局面显著背离,货币政策成为泡沫式繁荣的关键支撑。未来,金融市场或将处于流动性灌注与抽离的摇摆和不确定性之中,投资者情绪或将愈加敏感脆弱。一旦政策转向,在经济疲弱、投资收益下降的背景下,集体抛售不可避免,价格暴跌与流动性枯竭或将形成恶性循环,带来剧烈的金融震荡。

  新兴市场深陷美元陷阱,修炼“内功”才是根本。美联储降息操作,全球货币政策正常化节奏放缓,在一定程度上有助于缓解新兴市场债务与资本流动压力,提供了一些喘息空间和政策条件,但无法从根本上解除新兴市场的现实结构性问题。在全球保护主义上升、地缘政治冲突频发、美元维持高位的背景下,一些新兴市场国家基本面脆弱、政策框架不完善、国际收支严重失衡、国内政治矛盾突出等问题不断加剧。2019年6月,全球经济政策不确定性指数达340.29,创年内最高水平。国际投资者避险情绪依然高涨,阿根廷、土耳其等新兴市场出现股、债、汇“三杀”。特别地,新兴市场过度依赖美元,其经济周期与美元流动性供给基本表现为同频共振。一旦美联储政策收紧,美元流动性增长下滑,新兴市场国家或将会再度经历痛苦的经济减速周期,导致货币承压、资本外流、外债负担加剧。因此,单纯依赖货币政策调整治标不治本,唯有在货币政策宽松环境下抓紧解决自身结构性问题,才能有效抵御外部冲击。